中金发布研报称，保管中烟香港（06055）“中性”评级，基于盈利展望改换上调指标价13%至31.5港元，对应2025/26年23/22倍P/E。讨论卷烟出口等业务盈利才气趋于改善，上调2025年归母净利润展望11%至9.4亿港元，引入2026年归母净利润展望10.1亿港元。

　　中金主要不雅点如下：

　　2024年归母净利超功绩预报，高于该行预期

　　公司公布2024年功绩，收入达成130.7亿港元，同增10.5%，归母净利润达成8.5亿港元，同增42.6%，归母净利润高于功绩预报及该行预期，主因卷烟出口、烟叶出口等毛利率进步向好。分半年度看，1H/2H24公司收入区分同增12.4%/6.8%，归母净利润区分同增40.8%/48.4%。此外，公司全年共计派息0.46港元/股，分成率约37%。

　　发展趋势

　　1、烟叶出口、卷烟出口推动2H24收入郑重成长，烟叶入口短期承压

　　2H24分业务看：1）烟叶出口：收入同增26.3%，其中量增为主要驱动，公司积极组织适销货源以得志海外商场需求，均价同比闲适启动；2）卷烟出口：收入同增6%，公司积极引入新品以优化居品组合，推动均价同增6.3%，但同时进出境及免税客流基数闲居化布景下，卷烟出口销量相对郑重；3）烟叶入口：收入同降11%，销量/均价同比-28.4%/+24.4%，主因高端烟叶占比进步；4）巴西业务：收入同增33.7%，制品片烟占比进步带动均价同增24.9%，销量同增7.1%；5）新式香烟：收入同降4.6%，销量/均价区分同比+3.1%/-7.5%。

　　2、卷烟出口、烟叶出口毛利率进步向好，带动2H24盈利才气执续进步

　　2H24公司毛利率达成9.5%，同增1.1ppt，其中卷烟出口毛利率同增2.1ppt至15.2%，该行以为主因高毛利自营业务占比进步及居品结构优化；烟叶出口毛利率同增2.2ppt至历史新高4.9%，主因公司优化订价策略并增强对供应链两头议价力度；烟叶入口/新式香烟/巴西业务毛利率区分同比-1.8ppt/+0.8ppt/+4ppt。用度端，2H24处置/财务用度率区分同比+0.1ppt/-10.1ppt。抽象影响下，2H24归母净利率达成4.8%，同增1.3ppt。

　　3、看好香烟韧性需求下，公司手脚中烟独家本钱商场运作及海外业务拓展平台的稀缺价值，及中长久“内生+外延”协同并进势头

　　1）内生：烟叶入口，公司有望强化供应链韧性及海外香烟商场行情研判，达成盘算郑重成长；卷烟出口，公司有望以新品导入及结构优化推动盈利进步，并加快拓展雪茄和有税商场；新式香烟，公司执续激动居品立异及重心商场开拓，进步品牌海外盛名度；2）外延：公司有望执续聚焦本钱运作平台斥地，主动寻找策略指标契合的优质场地，除外延并购投资强化公共竞争力。

　　风险提醒：生意摩擦、汇率变化风险；香烟浪掷下行风险。

株连裁剪：史丽君